低利率高波动债市闯入新阶段

债市低利率时代正在到来。3月，多个期限国债收益率大幅走低，跌破多年低点。其中10年期国债收益率甚至创出了近22年来的新低。

低利率正让债市充满不确定性。不少机构已经关注到，并在积极应对这一变化。面对复杂局面，机构人士建议面对债券投资的“不可能三角”需要适度放松条件约束。如果低利率环境持续维持，建议可以引入超长期债券作为投资标的，或者关注股市乃至可转债市场的长期机会。

低利率时代加速来临

步入3月，债市继续高歌猛进，长端债券收益率迭创新低。其中，10年期国债活跃券收益率从年初的2.55%连续走弱至2.3%附近，下行超过25个基点。3月6日，该收益率更是直接跌破2.3%大关，至2.2675%。这一收益率水平为近22年来的低点。

此轮牛市的最为活跃的30年期国债收益率最低跌破2.5%大关，至2.4635%。中长期国债收益率集体跌破重要关口，也让衍生产品迎来罕见的大涨机会。今年以来，国债期货集体大涨。其中，30年期国债期货主力合约在今年最高涨幅突破5%。

面对如此行情，不少机构投资者感叹，从未经历过如此低的利率水平。

从历史上看，10年期国债收益率最低水平出现在2002年4月，彼时10年期国债收益率曾经短暂降至2%之下，此后震荡攀升。中信证券首席经济学家明明表示，2002年时10年期国债收益率大幅走低的主要原因在于1997年亚洲金融危机后我国经济受到一定影响，同时货币政策目标较为单一，10年期国债定价中枢和CPI同比相关性较高，因此导致了10年期国债收益率大幅走低。

“2002年时出现的利率历史极值，与如今的低利率水平无法相提并论。现在，市场规模和市场结构都已经完全不同了。”一位银行理财固收负责人向上海证券报记者表示。

进入低利率时代的债市，波动性明显增加，分歧加大。3月7日开始，此前一路高歌猛进的债市突然进入高位大幅波动阶段，各个期限债券收益率出现大幅跳升，国债期货巨幅波动。经历了多日调整后，13日，债市尾盘逆转，其中30年期国债期主力合约成交创出了历史天量。

从过去一周交易看，债市全面回落， 30年期国债甚至一度出现了现券集中抛售现象。上周二30年期国债期货主力合约单日跌幅达到了1.2%。

明明认为，目前债市情绪脆弱环境持续，短期难改大幅波动格局。总的来说，市场对于货币政策取向的边际变化和监管政策调整敏感度更高，而对于宏观经济数据定价逻辑关注度降低。

高波动特征显现

此轮债市剧烈波动，对于固收类资管产品的整体影响尚不明显，但对个别品种的冲击已经开始显现。

Choice数据显示，3月7日以来，不少开放式债基净值回撤明显，其中70只债基净值回撤超过了0.5%。此轮债基中龙头品种30年期国债ETF在3月7日后调整迹象明显。该基金今年最高涨幅近9%，经历此轮波动后，其今年以来涨幅已经收敛至6.62%。

这一阶段，银行理财产品也出现分化，最典型的特征是净值负增长的理财产品开始出现。一家股份制银行旗下理财子公司固收产品在3月7日前一周平均收益为0.1%，而此后一周降至了0.08%。10多只产品出现了净值负增长。数据显示，多家理财公司产品亦呈现这一现象。

机构开始重视债市低利率时代潜在的高波动性。一位公募基金固收研究人士向记者表示，如今除了配置短期债券外，无论利率债还是信用债都很难寻觅到符合预期的优质资产。此次调整，是债市波动率提升的一个预演，为了应对这种不确定性，未来需要不断寻觅交易性机会。

一位银行理财公司负责人向记者表示，由于市场利率下行过快，公司对于此次债市调整有所预判。为了保证理财产品净值稳定和实现绝对收益回报的预期，公司多个产品已经提前降低杠杆率和产品久期，因此这一阶段净值表现相对更为平滑。

不过，仍有机构认为，此次债市整体高位回落，主要缘于交易过度拥挤，但并未真正引发市场逆转交易。“关键是目前降息周期是否结束。”一位券商固收首席分析师向记者表示，目前市场对于此轮降息周期的判断存在分歧。

中金公司固收首席分析师陈健恒表示，二季度海外经济体的货币政策可能迎来转向，伴随海外制约减弱，国内货币政策的空间也会进一步打开。未来国内货币政策的放松可能不仅局限在公开市场政策利率的调降，二季度降准以对冲特别国债等政府债券供给的可能性也较大。

此外，监管层也可能会进一步引导存款利率曲线的下移，来降低金融机构的负债端成本，促进资金进入实体经济的同时也有利于金融机构合理利润的维持和实体经济内生动能的提升。因此，未来政策利率、存款利率等金融机构负债端利率的下调也将意味着债券收益率下行空间进一步打开。

应对低利率难题

低利率时代对于债市投资及资产管理行业均提出了更高的要求。

“低利率时代债市投资面临多个难题。”明明认为，首先是低利率环境下收益率曲线的弹性低于高利率环境，进而可能限制骑乘策略的资本利得空间；其次，缺失高息资产，拉长久期的性价比仍待进一步考量；此外，杠杆策略的空间相较于高利率环境更为受限。

明明认为，引入超长债作为投资品种或是解决低利率难题的出路之一。引入30年期超长债标的后，票息收益将得到增厚，收益率曲线更加陡峭，其性价比在低利率环境下更为凸显。

“低利率时代，债券投资交易面临‘不可能三角’，即债券收益性、安全性和流动性不可兼得。”银河证券固收分析师刘雅坤认为，这需要投资者适度放松约束条件。

刘雅坤认为，如果考虑放松安全性约束，可以增配高到期收益率资产和可转债资产；如果适度放开流动性约束，可以增配长久期高等级信用债；如果适度放开收益性约束，可以增配中长久期利率债。

华福证券首席经济学家燕翔表示，低利率时代给资产管理行业带来了很大挑战。随着利率走低，债市的吸引力会逐渐走弱，相反股市的吸引力会逐渐增强。参考日本股市2012年至今的表现，一旦低利率环境持续，股市或会有较好的机会。

开源证券固定收益首席分析师陈曦亦表示，如今债市格局更加复杂，更应该看好可转债与A股的机会。复盘历史走势，债券收益率往往存在市场资金面与经济基本面的共振。目前宏观经济基本面好于预期，同时债市交易拥挤，因此全年牛市概率较低。

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